被動投資悖論：當所有人都不用想，誰在幫你的股價定價？

打開你的券商 APP，點進 0050 的持股明細。

第一名：台積電，62.74%。第二名開始，沒有一家超過 5%。其餘四十九家公司加起來，37%。

你買的「台灣前五十大」，超過六成是同一家公司。你以為在分散，但打開來看，分散在哪裡？

讀過那篇指數投資的文章的讀者知道，Bogle 在死前警告了自己的發明太成功。也知道 Green 說做功課的人從八成變一成。但那篇是入口。這篇要做的事不一樣：把那些矛盾一層一層打開，每打開一層，上一層的確定感就消失一點。

因為我後來發現，台灣的 0050 不是特例。CalPERS（加州公教人員退休基金）砍了八成三的主動管理，GPIF（日本政府退休基金，全球最大）八成被動，401(k)（美國退休帳戶）裡的目標日期基金幾乎全是指數。全世界最大的投資人正在做跟你和我一樣的事：不用想。

問題是：如果所有人都不用想，誰在想？

被動投資的邏輯為什麼這麼難反駁

你買 0050 或 VOO，信的都是同一個算術。William Sharpe 1991 年用一篇短文就把它寫清楚了：所有投資人加起來就是市場本身，扣完費用後，主動投資者的平均報酬一定低於市場。

數學恆等式，連推論都不需要。你從裡面找不到漏洞。

Bogle 把這個算術變成產品。追蹤整個市場、費用壓到接近零、長期贏過 95% 的主動基金經理人。五十年實績。1976 年被華爾街嘲笑為「蠢點子」的東西，到了 2020 年代初，美國的被動基金管理資產正式超過主動基金。

這套邏輯乾淨到讓人不需要反駁。我跟家人說「買 0050 定期定額就好」的時候，心裡的底氣就是這個：一個數學證明加五十年實績。你往這上面押退休金，穩了。

然後有個人用這套邏輯的漏洞下了一把大的。

定價的人消失了

你每個月的定期定額進了指數基金之後，沒有任何人看過任何一家公司的財報。

這就是 Michael Green 的核心論點：被動投資不是被動的。Green 在 Peter Thiel 的避險基金管錢，2018 年 Volmageddon（2 月那次波動率市場崩盤）做空被動相關產品，當年年底押中 2.44 億美元——他用真金白銀驗證過自己的論點，不是紙上談兵。基金按市值加權買：漲越多的買越多，跌越多的買越少。Green 的描述方式很精準：「你給了我現金嗎？那就買。你要我還現金嗎？那就賣。」

不分析基本面，不考慮估值，不判斷前景。有錢進來就買，有人要走就賣。

看起來沒什麼問題。問題在規模。

1995 年，主動投資者的交易佔市場交易量的 80%。現在，不到 10%。你今天在螢幕上看到的股價，九成是資金流決定的。

全世界每天有幾十億美元按照同一套規則流進同一批股票，而負責問「這個價格合不合理」的人只剩十分之一。

Green 做了一個更具體的計算。一塊錢流進被動基金，7 分錢進 Apple，0.01 分錢進 CarMax。聽起來差距不大。但相對各自每天的交易量，Apple 被抬高 0.167%，CarMax 0.06%。複利一年，差距是巨大的。市值加權機制創造了一個正回饋循環：越大越被買，越被買越大。他的結論：「你今天看到的股價，大部分是資金流的結果。」

然後是人口結構。剛進入職場的年輕世代，超過 95% 的 401(k) 退休金提撥直接流入被動型的目標日期基金。嬰兒潮世代在被動策略的比例低得多。整個市場靠年輕人每月的定期定額撐著。經濟衰退導致失業，這些錢從「買」變「賣」的時候，Green 問了一個問題：誰來接？

做功課的人被清除出去了。主動基金通常持有 5% 現金，跌的時候可以接。被動基金規則要求把所有資金壓進市場，手上沒有子彈。

Green 給了一個可驗證的預測：被動持股達到 83%，市場將無法正常清算。目前 54%，每年增加大約 4 個百分點。四到六年。

第一次看到這個數字，我停下來算了一下。2026 年 54%，四年後 70%，六年後 78%。如果 Green 是對的，這不是遙遠的未來。

但如果市場真的這麼脆弱，過去五十年 Sharpe 的算術還是對的，被動基金還是一路贏過 95% 的主動經理人。

有個人說 Green 量錯了東西。

市場瘋了，但不是因為你買了指數基金

社群媒體讓政治變糟了。Asness 問的是一個很直白的問題——市場為什麼會是例外。

這是 AQR 創辦人 Cliff Asness 的論點。他 2023 年寫了一篇論文叫「低效率市場假說」（Less-Efficient Market Hypothesis），隔年拿下年度最佳論文獎。

他的核心論點：市場確實變得更不理性了。但他認為社群媒體才是主因，被動投資被過度指控了。

市場就是投票機制，每個人用手裡的錢投票，最終價格是所有票的加權平均。社群媒體把獨立思考變成群體狂熱，把「群眾智慧」變成「群眾暴動」。GameStop 事件就是教科書案例。

他承認被動投資可能讓市場效率稍微下降，但他認為批評者「過度誇大了它的角色」。他的論點是：即使交易量裡被動的比例上升，實際定價還是由剩下的主動投資者決定。主動投資者「變少了」不代表他們消失了。而且市場效率下降對主動管理者來說反而是機會，因為小魚少了，鯊魚更容易賺錢，長期會吸引更多鯊魚回來。

Asness 聽起來比 Green 更有道理。邏輯上，市場自我修正的說法有經濟學的均衡理論撐腰。

但我讀完兩邊之後卡住了。我發現他們根本不是在吵同一件事。

Green 量的是市場結構：路上有多少人在看路。交易量佔比、資金流向、市值乘數效應。他問的問題是「在修正到來之前，路上會發生什麼事」。

Asness 量的是市場效率：目的地有沒有偏掉。價格偏離基本面的程度、價值型策略的表現、長期均衡的可能性。他問的問題是「最終市場會不會自我修正」。

一個在量路徑，一個在量終點。

你的退休金不在終點，在路上。

Green 的框架跟你更有關。你的退休金活在路上的時間比活在終點的時間長得多。Asness 可能是對的：市場最終會修正。但「最終」是多久，沒人說得清——三年、十年、三十年都有可能。剛好在修正前五年退休的人，沒辦法等那個最終到來。

這是我讀完兩邊後的判斷：他們的分歧在於你應該用哪個時間框架想問題。如果你離退休還有三十年，Asness 的均衡論可能讓你安心。但三十年不是一筆錢放在終點等你，是每個月的定期定額要走過這段路。Green 的 83% 如果六年後到，你那時候的本金才剛累積到一部分，而接下來二十幾年你買進的每一筆，都會買進「越來越集中的市場」。十年內要用這筆錢的人，Green 問的問題你躲不掉。

Green 的 83% 臨界點什麼時候到，你控制不了。但你可以算一件事：你在路上的哪個位置，離退休還有幾年。

發明者同時信仰和懷疑自己的發明

Green 怕市場結構崩潰，Asness 怕效率下降。然後還有一個人，他怕的跟這兩個都不一樣。

Bogle 在 2018 年 11 月的《華爾街日報》寫了一篇文章。幾週後他就過世了。

他沒有寫「為什麼指數基金很棒」。他寫的是：三家公司（Vanguard 約 50%、BlackRock 約 20%、State Street 約 10%）控制了大約 80% 的指數基金資產。因為指數基金買的是整個市場，這三家公司自動成為幾乎每一家美國大公司的最大股東。

他的原話：「一小群巨大的機構投資人，某天將對幾乎所有美國大公司擁有投票控制權。」

然後他加了一句：「我不相信這種集中度符合國家利益。」

這是指數基金的發明者。

同一個人，也說了另一句話：「為了解決這個問題，我們不應該摧毀金融史上最偉大的發明。」

一個人同時說自己的發明是「金融史上最偉大的」，又警告它「不符合國家利益」。這兩句話是同一年的同一篇文章。

因為 Bogle 看到的問題跟 Green 不一樣，也跟 Asness 不一樣。Green 擔心市場結構會崩潰（定價機制失效），Asness 擔心市場效率下降（價格偏離），Bogle 擔心的是公司治理的權力集中（投票控制）。三個人看同一頭大象，摸到的是不同的部位。

而 Bogle 的矛盾不只一層。

他 1960 年用筆名「John B. Armstrong」在《Financial Analysts Journal》發表過一篇文章，猛烈批評指數基金的概念。十六年後，他推出了第一檔面向散戶的指數基金。

他跟 Vanguard 董事會說 ETF「完全是瘋了」，比喻成倫敦最好的珀代獵槍：「去非洲打大型動物是神器，但也很適合自殺。」他反問：「誰會早上十點半買進下午一點賣出？」現在你知道答案了。幾千萬人會。

最精彩的是：他曾經說被動基金可以安全增長到市場的 75% 不會出問題。在 Asness 的 podcast 上被追問這個數字從哪來，Bogle 眼睛亮了一下，笑著說：「我完全瞎編的。」

75% 的安全閾值是指數基金發明者自己瞎編的。他知道，但市場把它當成了安全邊界。

你沒辦法用「他是對的」或「他是錯的」解決這個矛盾。一個發明者走完了整個弧線：反對 → 發明 → 推廣 → 懷疑 → 警告。五十年的時間跨度，同一個人的認知演變。

台灣媒體引用 Bogle 的時候幾乎全部忽略了一件事：他的警告指向公司治理——誰握著投票權——而 Green 和 Asness 吵的是市場效率。他從來沒有說「不要買指數基金」。他的矛盾是哲學層面的，跟你的買賣決策隔了好幾層。

台灣的 0050 是這個悖論的極端版本

你打開 0050 的持股明細，看到的不只是台灣的問題。全球的被動投資悖論在台灣被放大了。

S&P 500 的前七大（Apple、Microsoft、Alphabet、Amazon、Nvidia、Meta、Tesla）佔指數約 33.7%。這是集中度沒錯，但分散在七家公司、至少四個產業。

0050 的台積電佔比：62.74%。一家公司。一個產業。

你在股票討論區一定看過這種聲音：「前 50...問題是第一名的權重比 2 到 49 名還大不少。」「0050 被 0050 尚有 49 支拖油瓶。」這些散戶感知到了結構問題，但大部分人沒有量化它。

量化之後的畫面是這樣的：你買了 100 萬的 0050，其中 62 萬 7 千是台積電。另外 37 萬 3 千分散在四十九家公司裡，最大的一家不到 5 萬。你的「分散投資台灣前五十大」，實質上是「六成台積電加四成陪襯」。

而且台灣散戶還有一個美國散戶沒有的特殊處境。

CalPERS 砍了 83% 的主動管理。GPIF 八成被動。美國的 401(k) 退休帳戶裡，目標日期基金幾乎全是指數追蹤。台灣的勞退新制也開始有類似的趨勢。

這些機構的理由都很合理——主動管理的費用高、績效不穩定、跑輸指數要向委員會解釋。但合理的個別決策加起來，產生了一個沒人打算製造的結果：做價格發現（判斷一家公司該值多少錢）的人被制度性地清除了。機構投資人的激勵結構跟你的退休金利益不完全一致——他們要的是不被問責，你要的是退休時有人接手。

歐洲央行 2024 年的金融穩定報告寫得很直接：被動持股每增加 1%，個股與市場的相關係數上升 0.005。聽起來小。但我算了一下：過去十年被動資產翻了三倍，這個 0.005 在安靜地累積。所有股票越來越像同一支股票。Research Affiliates 把這個叫做「同步性脆弱」：被動資本讓不相關的公司同步漲跌，原本的分散效果在消失。

你買 0050 是為了分散風險。但當 62% 是同一家公司，加上全球養老金推動的同步化效應，你的「分散」已經不是當初想的那個意思。

回到台灣。0050 的投資人數 2026 年 3 月突破 274.5 萬。定期定額像儀式一樣每月執行。討論區裡最常見的問題是「0050 還是 0056」「高股息還是市值型」「定期定額扣多少」。

沒有人在問：這整套機制本身有沒有你沒看到的風險？

那些「不用擔心」的反駁，以及它們漏掉了什麼

上面那些數據擺出來，你可能開始擔心了。但有幾個人不擔心。

反駁的核心邏輯其實是同一個：市場會自我修正。就算 95% 的市場變成指數基金，永遠會有人出來確保價格合理。被動基金持有市場約 13% 的股票，交易量只佔 1% 到 10%，主動交易仍主導定價。而且指數基金只是容器——如果股市本身沒有泡沫，容器不會製造泡沫。

三個層次的反駁，指向同一個結論：市場最終回到均衡。聽起來沒什麼好反駁的。

但 Green 的數據打中了均衡假設的地基：主動投資者「永遠會回來」這件事，需要一個條件——回來有利可圖。而 Green 看到的是反過來的螺旋：主動基金規模縮水、收入下降、裁員、人才流失、更難打敗指數、規模繼續縮水。螺旋必須在某個點停下來，均衡才能成立。但沒有人說得出在哪個點。

交易量數據也經不起細看。Vanguard 自己公布的被動交易量只算「現金流調整後的量」——每年幾次的指數調整事件——刻意排除了 ETF 的日常交易和選擇權避險。有人說指責被動投資造成泡沫，就像指責 MP3 造就了 Nickelback。聽起來很有道理。但 MP3 確實改變了音樂產業的結構。

至於「指數基金只是容器」這個說法，邏輯上沒問題——容器本身不製造泡沫。但這個容器有自己的規則：市值加權，漲的多買、跌的少買。中性容器，實際上是一台動量機器。

Bank of America 2025 年 2 月的報告把這件事講得很具體：美國股市的市值相較於世界其他地區，偏離歷史均值 3.3 個標準差。前五大股票佔 S&P 500 的 26.4%。被動基金已達 54% 市場佔有率。他們的結論：如果成長股泡沫破裂，S&P 500 可能跌 40%。

但「可能跌 40%」跟「一定會跌 40%」差很遠。Bank of America 在做的是壓力測試，不是預測。他們的前提是「如果成長股泡沫破裂」。你需要自己判斷那個「如果」的機率。

沒有人知道臨界點在哪裡。Bogle 說 75%，後來承認是瞎編的。Green 說 83%，根據的是市場結構模型。Asness 認為不存在這樣的臨界點，因為市場會自我修正。三個答案，量的是三樣東西——路上會發生什麼、終點在哪裡、誰握著方向盤。而這三件事，他們沒有一個人同時量。

那我自己怎麼辦

讀完這些來源，我沒有得到一個答案。我得到了一個更好的問題。

原本的問題是：「指數投資好不好？」 現在的問題是：「如果所有人都不用想，誰在替你的股價定價？你能接受那個答案嗎？」

我不打算賣掉 0050。Green 可能是對的，市場結構正在脆弱化。但 Asness 也可能是對的，市場最終會自我修正。Bogle 的警告指向的是另一個層面的問題，不是叫你不要買指數基金。

但我重新算了一下自己在台灣的曝險。

0050 有 62% 是台積電。我的 VOO 前十大佔了 35%，大部分是美國科技股。兩個加起來，我以為的「全球分散」其實大量曝險在台灣半導體和美國科技。兩個集中押注疊在一起，我之前沒有算過這筆帳。

然後我注意到一件事。CalPERS 砍了八成三的主動管理。GPIF 八成被動。全世界最聰明的機構投資人都在做跟我一樣的事。這件事讓我同時安心和不安。安心的是：如果他們也這樣做，至少我不是唯一一個。不安的是：如果所有人都在做同一件事，這件事「安全」的前提是什麼？

讀過上一篇的讀者記得我改變了三件事。現在我加第四件：定期算自己在 0050 和美股 ETF 的實際集中度，不再假設持有「不同 ETF」就等於分散。

你的 0050 不只是「台灣前五十大」。它是全球被動投資機器的一個零件。那台機器裡，做價格發現的人正在系統性地消失。你相不相信市場最終會修正，是你的判斷。但至少知道你的零件長什麼樣子。

在那篇文章的最後，我說「不用想不是投資策略」。

讀完這些之後，我想加一句：不只要想，還要知道有多少人已經不在想了。

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打開你的券商 APP，看一下 0050 的前十大持股佔比。然後問自己：如果台積電明天因為任何原因跌 30%，你的「分散投資」實際上會虧多少？算完那個數字，你就知道你買的是什麼了。

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本文讀了這些來源：

書：

• Trillions: How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever — Robin Wigglesworth
• The Bogle Effect — Eric Balchunas
• The Little Book of Common Sense Investing — John C. Bogle

Podcast：

• Excess Returns — Cliff Asness: Less-Efficient Market Hypothesis

文章：

• Why Michael Green Is Known as the Cassandra of Passive Investing（Institutional Investor）
• Passive Investing Is Compounding the Growth Stock Bubble, BofA Says（CNBC）
• Passive Investing Is Killing Modern Financial Markets' Function（CNBC）
• AQR's Less-Efficient Market Hypothesis Wins Outstanding Article Recognition（AQR）

論文／報告：

• The Arithmetic of Active Management（William Sharpe, 1991）
• ECB Financial Stability Review 2024 — Passive Investing Section
• Research Affiliates「Passive Aggressive」研究（2025），含 Rob Arnott 相關公開演講。（原始頁面已遷移至搜尋結果）

作者持有文中提及的 VOO、0050 等 ETF 部位。

聲明： 以上內容為個人閱讀文獻後的整理與觀點分享，不構成投資建議。任何投資決策請自行評估風險。

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