你最差的投資決定，可能都發生在同一個時間點

我有一陣子凌晨看美股。台股收盤，吃個飯，等美股開。到了十一、十二點，行情開始動，眼睛盯著螢幕。有時候撐到一點多才關電腦。

隔天早上八點起床，我覺得自己還行。但我不知道的是：連續清醒 17 個小時之後，認知表現等同於血液酒精濃度 0.05%。

0.05% 是什麼概念？在大多數國家，這個數字不能合法開車。

網路上有人說：「白天台股晚上美股，到兩三點，白天還要上班簡直快死。」底下回他：「肝太硬了吧，這樣你有命花嗎。」「錢也虧，肝也爆。」

這不只是生活品質問題。如果你早上八點起床，凌晨一點還在看盤，你已經清醒 17 小時。你的認知表現等同酒駕。

你不會在這個狀態下開車上高速公路。但你在等效的認知狀態下，決定要不要加碼五十萬的部位。

你不會酒駕。但你做得出酒駕狀態下的投資決定。

有人在網路上說了大實話：「明明告訴自己看錯就要離場，等待下一次機會。沒辦法照著紀律走。」

我讀到這句話的時候停了一下。那個凌晨加碼的我，也覺得自己在「理性分析」。

你的投資決策品質有生理上限，而那個上限每天都在變。 你在凌晨一點做出的決定，和你在早上十點做出的決定，可能是完全不同的決定，即使你面對的是同一個股票、同一個價格、同一套分析。你夠理性。只是你的「理性」本身，是一份有條件的生理輸出。

有一群人比你更早知道這件事：交易員。

Coates 追蹤 17 名交易員：睪固酮越高，當天獲利越高

2008 年之前，倫敦的交易室裡流傳一種說法：好的交易員就是「有種」的交易員。意思是膽子大、敢下重注、不怕虧損。

劍橋大學的 John Coates 覺得這個行話可能不只是比喻。Coates 不是典型的學者，他在高盛、美林和德意志銀行做了十二年衍生品交易員，然後回劍橋拿了神經科學博士。他想知道一件事：交易員嘴裡的「有種」，跟血液裡的睪固酮到底有沒有關係？

他帶著棉棒和試管走進倫敦的一間交易室，花了兩週追蹤 17 名交易員的唾液荷爾蒙。每天早上 11 點採樣，下午 4 點再採一次，同時記錄當天的獲利數字。

結果：交易員早上的睪固酮水平越高，當天下午的獲利就越高。17 個人裡有 14 個呈現同樣的模式。

但這不是一個「睪固酮越高越好」的故事。

在 Coates 的書裡，有一個交易員叫 Scott。Scott 做套利，一開始靠仔細計算股票和債券之間的價差獲利，風格保守，年初累積了 1700 萬美元的利潤。

然後市場開始瘋漲。

Scott 的獲利帶來了睪固酮上升，睪固酮帶來了信心，信心帶來了更大的部位，更大的部位帶來了更高的獲利。生物學裡的正反饋循環，Coates 叫它「贏家效應」：贏 → 睪固酮升 → 更敢冒險 → 又贏 → 睪固酮再升。

Scott 丟掉了套利策略，開始裸買 S&P 500 期貨。先是 2000 口合約，賺了 1000 萬美元之後倍增到 4000 口。市場有一次小回檔，他不但沒減碼，反而加碼 1000 口到 5000 口，因為他覺得自己看到了別人看不到的東西。

5000 口合約，市場每波動 1% 就是 325 萬美元的賺賠。跌 10%，他會虧 3250 萬美元。他後來又加碼到 6000 口的風險上限。在那個荷爾蒙狀態下，他看到的只剩機會。「風險」這個詞已經掉出他的感受範圍。他後來說自己覺得「對世界有一種不可動搖的掌控感」。

利潤到了 4500 萬。他走在交易室的主走道上（同事叫那條路「孔雀道」），接受所有人的注視。晚上開始睡不好。腦子停不下來，興奮那種停不下來，不是焦慮那種。

然後次貸市場崩了。

Coates 描述崩盤那天的交易室。Scott 看著螢幕上的數字往下掉，身體開始反應：呼吸加速、血壓飆高、腸胃痙攣。他滿身冷汗。Coates 用了一個詞：「屠宰場的氣味」。

表面看是情緒崩潰。底下是一場皮質醇風暴。

接下來的幾週，Scott 的皮質醇持續高漲。他從「什麼都敢買」變成「什麼都不敢碰」。好機會擺在面前，他知道應該進場，但身體不聽。手指停在鍵盤上，按不下去。

Coates 把這叫做學習性無助。Scott 腦子裡還想交易。但身體已經把「交易」跟「痛苦」連結在一起了。前額葉告訴他這是好機會，杏仁核告訴他上次進場的結果是 4500 萬蒸發。杏仁核贏了。

Scott 的弧線不是特例。Coates 在那個交易室裡觀察到，波動劇烈的日子，部分交易員的皮質醇飆升高達 500%。正常情況下皮質醇從早到晚會降大約一半，但在崩盤期間，有人往反方向衝了十倍。

急性皮質醇讓你多冒險 70%，慢性讓你按不下鍵盤

Scott 的故事告訴你皮質醇讓人癱瘓。但如果你只記住這一點，你會搞錯方向。

2015 年，Coates 和同事 Carlos Cueva 在 Nature Scientific Reports 上發表了一項實驗。他們不再只是觀察交易員，而是直接給受試者施打荷爾蒙，看行為怎麼變。

給受試者口服 100 毫克的皮質醇之後，他們投入高風險資產的金額平均增加了 70%。

70%。

Coates 在書裡不是說皮質醇讓 Scott「什麼都不敢碰」嗎？怎麼實驗裡皮質醇反而讓人更冒險？

答案在時間尺度。

急性皮質醇（你今晚突然看到持股暴跌 15%）會降低你對恐懼刺激的注意力。你的大腦被一股化學物質沖過去，暫時不覺得害怕了，反而覺得「這是機會」。Cueva 的論文指出，急性皮質醇讓受試者變得更樂觀，更傾向預期股價會上漲。

慢性皮質醇（你連續三個月看著帳戶縮水）走完全不同的路。持續的高皮質醇改變杏仁核的記憶編碼方式，讓負面記憶更容易被提取。你開始在所有決策裡看到危險。害怕的不再是哪一筆虧損。每一筆都怕。

有個研究靈長類荷爾蒙行為超過三十年的神經內分泌學家（Robert Sapolsky）在 Behave 裡用了一個框架解釋這個矛盾：倒 U 曲線。適度的壓力（Sapolsky 叫它「刺激」）實際上增強大腦功能、提高多巴胺、讓你表現更好。太多的壓力、持續的壓力，才會摧毀表現。

所以同一個投資人，在同一週內，可能經歷這樣的事：

週一，市場突然暴跌，你的急性皮質醇讓你覺得「這是底部」，加碼買進。

週四，市場繼續跌，你已經連續四天處於高壓狀態，慢性皮質醇開始主導。你看著帳上的浮虧，覺得「完了」，把週一買的全砍掉。

兩個決定都是皮質醇驅動的。兩個決定的方向完全相反。兩次你都覺得自己在理性分析。

一句話：短壓讓你衝動，長壓讓你癱瘓。如果你上週經歷了暴跌然後反彈又暴跌，你可能在同一週內兩者都經歷了，而且分不出來哪個是哪個。

「不要情緒化」解決不了這個問題。因為當你被推著走的時候，你感受到的是確定感，不是情緒。

同一個投資人，在同一週內，可以做出兩個相反的「理性」決定。而且兩次都不覺得自己在情緒化。

Sapolsky：睪固酮不決定你的行為，它放大你本來就有的傾向

Cueva 的實驗裡也測試了睪固酮。給受試者塗抹睪固酮凝膠之後，他們投入高風險資產的金額增加了 46%。

加上 Coates 在倫敦交易室的觀察（14 out of 17 交易員在高睪固酮日獲利更高），很容易得出結論：睪固酮 = 冒險 = 賺更多（或虧更多）。

但 Sapolsky 不同意。

Sapolsky 在 Behave 裡花了整整一章拆解「睪固酮讓人好鬥」這個迷思。他的結論是：在正常範圍內，個體之間的睪固酮差異不能預測誰會更具攻擊性。

他的論點有三層。

第一，因果方向可能是反的。高睪固酮不一定讓你冒險；冒險行為本身會回過頭來刺激睪固酮分泌。那些看起來「因為睪固酮高所以冒險」的交易員，有可能是「因為已經在冒險所以睪固酮被拉高了」。

第二，睪固酮的作用取決於環境。Sapolsky 引用了「挑戰假說」：睪固酮只在地位受到挑戰的時候增加攻擊性。更準確地說，睪固酮增加的是「維持地位所需的任何行為」。如果你的地位靠的是公平和慷慨（比如在公共財賽局裡），注射睪固酮反而讓你更慷慨。

第三，安慰劑效應。研究者給受試者注射生理食鹽水，但告訴他們注射的是睪固酮。結果：在經濟賽局裡的出價變得更自私、更不慷慨。光是「相信自己荷爾蒙更高」就足以改變行為。這代表文化敘事本身就是荷爾蒙效應的一部分。「男人就該果斷下注」這種信念，跟真的注射睪固酮可能走同一方向。

那 Coates 的交易員數據怎麼解釋？

可能的答案是：Coates 測的是同一個人不同天之間的荷爾蒙波動，Cueva 的實驗測的是不同人之間的差異。Sapolsky 說的「正常範圍內個體差異不預測行為」可能是對的，但同一個人昨天跟今天的荷爾蒙落差，是不同的信號。

如果你今天特別有自信，你的睪固酮可能比平常高了 20%，這對你風險偏好的影響，比你和隔壁同事永久的差異更大。

關鍵是相對變化：你今天的睪固酮，比平常偏高還是偏低？偏高的那天，你更有信心、更願意承擔風險、更傾向相信自己的判斷。偏低的那天，同一個投資機會看起來就沒那麼吸引人了。

每一個投資決定，你都覺得是獨立評估的。但評估標準每天都在漂移，漂移的方向取決於生理數值，而你不會感覺到漂移。

System 2 的硬體會當機：Russell 看著 CMGI 從 150 跌到 1.5

在投資判斷那篇文章裡，我用了 Kahneman 的 System 1 和 System 2。System 1 快、直覺、不費力。System 2 慢、邏輯、需要集中注意力。好的投資決策需要 System 2。

問題是 System 2 不是你腦中可以隨叫隨到的程序。它跑在一塊具體的組織上：前額葉皮質。大腦裡最晚發育、也最先受到干擾的一塊。它的工作是抑制衝動、延遲滿足、在多個選項之間做權衡。每一個好的投資決策背後，都是它在壓住「看到紅色數字就想賣」那股衝動。

睡眠不足讓前額葉功能下降、杏仁核功能上升。Sapolsky 說這個組合的效果是：從「保護既有資產」轉向「追逐更大報酬」。你沒有變笨，你的聰明用在了錯的方向。

在睡眠那篇我談過固定節律，在睪固酮那篇我談過檢測和生活方式。看起來跟投資帳戶毫無關係的東西，你每一個買賣決定都從它們那裡經過。

如果前額葉因為慢性睡眠不足而降速運轉、皮質醇因為工作壓力長期偏高、睪固酮因為睡眠和壓力雙重影響偏低，那你學會的所有投資框架都在一台降頻的處理器上跑。你的判斷力是一份有條件的輸出，條件就寫在你的血液裡。

有個長期寫投資行為的記者（Jason Zweig）在 Your Money and Your Brain 裡記錄了一個案例。Brad Russell 是航空管制員，在網路泡沫期間重壓一支叫 CMGI 的股票，最高買到 150 美元一股。泡沫破了，他一路抱到 1.5 美元才賣，虧了 99%。

第一次讀到這個案例的反應大概都差不多：這人是傻了嗎？從 150 跌到 50、跌到 20、跌到 5，中間有多少機會可以止損？

但 Zweig 的解釋讓我停下來。Russell 懂投資。他只是被連續獲利觸發的伏隔核（大腦的獎勵中心）產生的快感劫持了，那種感覺跟古柯鹼類似。Zweig 說 Russell 在 150 美元的時候覺得「我看到了別人沒看到的東西」。

這跟 Scott 在 4500 萬利潤的時候覺得自己掌控了世界，是同一個機制。

我凌晨加碼的那幾次，也覺得自己「看得比別人清楚」。現在回想，那個自信有多少是分析，有多少是睪固酮和多巴胺？我分不出來。

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後來我給自己定了一個規則：凌晨不下單。

凌晨的判斷不一定錯。但我沒辦法分辨那個判斷是分析還是荷爾蒙。清醒 17 小時後的我，在主觀上覺得自己跟早上一樣清醒。但數據說不是。

這個規則執行了幾個月之後，我開始問自己更多問題。不只是「這個機會好不好」，而是「我現在的狀態適不適合做這個決定」。

三個問題，在你按下「買進」之前

投資社群裡對「投資讓你睡不著怎麼辦」有兩派完全相反的答案。

認命派的共識是：「買 0050，刪 APP，一個月看一次。」有人砍在最低點後說「砍了鬆了一口氣」，底下回他「那就對了」。身體在告訴你退出，就退出。

修練派的共識是：「克服情緒交易壞習慣花了兩年多」。他們把焦慮當成要突破的關卡，不是要逃避的信號。身體在告訴你不夠強，就變強。

兩邊都對了一半。

認命派看對一件事：那個身體信號是真的。你感受到的壓迫、疲倦、想逃，都是前額葉舉不起來了。在降頻的硬體上強行跑需要滿載的程式，你不會成功。修練派看對另一件事：這個信號的意思是「今天跳過」。明天、下週、下個月可以，只有今天這個狀態要繞開。

但兩邊都漏了關鍵的一步：在做決定之前，先問你的身體現在是什麼狀態。

你的投資決策品質有生理上限，而那個上限每天都在變。

不是每天都適合做重大投資決定。就像不是每天都適合談薪水、做離職決定、或簽長期合約。

在你做任何超過一個月薪水的投資決定之前，先跑一遍身體狀態檢查。三題全過，才進分析。順序由近到遠，從你此刻的身體開始：

一、我現在是興奮還是恐懼？

這是最即時的檢查。你正在打開券商 app 的這一秒，你的心跳、胃、肩膀，哪裡在喊你停？

如果你感到興奮（心跳加速、想趕快下單），那是伏隔核在放多巴胺。停下來，寫下你興奮的理由。寫得出具體的邏輯，繼續。寫出來的是「直覺告訴我」，那就不是今天。

如果你感到恐懼（想立刻全部賣掉），那是杏仁核在開警報。同樣：寫下你想賣的理由。基本面真的變了，賣是對的。基本面沒變、只是價格變了，你的恐懼大概是皮質醇在說話，不是你的分析。

情緒給你資訊，不給你指令。你可以聽到杏仁核喊了什麼、伏隔核要什麼，聽到就夠了。把它們當報告讀，不把它們當命令執行。

二、我最近一週的壓力狀況如何？

如果你連續多天處於高壓狀態（工作截止日、家庭衝突、帳上浮虧持續擴大），你的慢性皮質醇可能已經在影響你的風險評估。在這個狀態下，你會系統性地高估風險、低估報酬。你看到的「危險」有一部分是皮質醇製造出來的。

反過來，如果你最近一切都很順（連續獲利、工作順遂、心情好），注意另一個陷阱：你可能正在 Scott 的弧線上。急性皮質醇和睪固酮的正反饋循環讓你過度自信。Scott 在加碼到 6000 口期貨的時候，也覺得自己「很理性」。

三、我昨晚睡了幾小時？

低於七小時，你的前額葉功能已經開始下降。低於六小時，你的認知表現接近酒駕等級。如果答案是六小時以下，今天不是做買賣決定的日子。你現在沒有能力判斷它是對是錯。

這三個問題不會讓你變成更好的選股者。但它們做的事可能更重要：在你的決策硬體不在最佳狀態的時候，阻止你做出你清醒時不會做的決定。

Coates 自己的結論比這更激進。他認為金融業應該雇用更多女性和更年長的交易員，因為他們的荷爾蒙波動幅度更小，決策穩定性更高。他觀察的那間交易室，250 個交易員裡只有 3 個是女性。一份追蹤三萬五千個個人投資帳戶的研究顯示，單身女性的投資報酬比單身男性高 1.44%，主要原因是交易頻率更低。

我自己的做法在 Coates 建議和 Zweig 建議之間。凌晨不下單（前一個規則）。想加碼時強制自己打開 notes app 寫三件事：現在是興奮還是恐懼、這週壓力怎樣、昨晚睡幾小時。寫不出第三題就關掉券商 app。寫完三題還是想買，才看分析。這個順序讓我在三年裡少做了七、八次現在回頭看會虧錢的交易。原因不在分析變準，在於我很多時候根本沒走到分析那一步就停了。

你不需要改變自己的性別或年齡。但你可以做一件 Coates 建議的核心精神：設計一個系統，讓你在生理狀態最差的時候不需要做決定。

定期定額、自動再平衡、預設的停損停利條件。這些機制做的事，是把你不在最佳狀態的那個你排除在決策之外。你知道自己每天都會短暫變笨，最笨的時候往往最想動手，所以先替未來的自己把手綁起來。這是看清楚身體之後才做得出來的安排。

Zweig 的建議也值得聽：把查看投資組合的頻率降到每季一次，不是每天。你每多看一次，就多給伏隔核和杏仁核一次接管你決策的機會。

投資判斷那篇告訴你 System 2 怎麼被 System 1 劫持。這篇告訴你 System 2 的硬體本身是有條件的。睡眠那篇告訴你前額葉需要什麼才能正常運轉。睪固酮那篇告訴你檢測和生活方式怎麼影響你的荷爾蒙水平。

把這三條線串在一起：你的身體狀態影響你的荷爾蒙，荷爾蒙影響你的判斷品質，判斷品質影響你的財務決策。

你不能把「投資」和「健康」當成兩件不相干的事。它們在你的血液裡已經連在一起了。

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如果你有凌晨看盤的習慣——你知道我在說你——把這篇存起來。下次想下單之前看一眼第三段。

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本文讀了這些來源：

書：

• The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust — John Coates
• Your Money and Your Brain: How the New Science of Neuroeconomics Can Help Make You Rich — Jason Zweig
• Behave: The Biology of Humans at Our Best and Worst — Robert Sapolsky

論文：

• Endogenous steroids and financial risk taking on a London trading floor（PNAS）— Coates & Herbert
• Cortisol and testosterone increase financial risk taking and may destabilize markets（Nature Scientific Reports）— Cueva, Roberts, Spencer, Raine, Nishi, Tulber, Coates

如果你懷疑自己有慢性壓力或荷爾蒙相關問題，請諮詢內分泌科或身心科醫師。

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